4月16日从银保监会相关部门获悉，华融公司延迟刊发2020年度业绩并发布有关停牌公告，主要原因是相关交易尚未确定，外审机构需要更多的资料和时间以完成审核程序。华融公司作为香港H股上市公司，严格遵守香港联交所相关交易规则，依法如实进行信息披露。一些子公司正在陆续发布各自年报。
目前，华融公司经营正常，流动性充裕。同时，公司正积极配合审计师，以尽快完成年报审核工作。相关审计工作完毕后，华融公司将依法适时进行信息披露。
4月16日银保监会副主席肖远企在一季度行业发展新闻发布会上虽未直接回应华融相关提问，但肖远企表示目前几家资产管理公司（AMC）经营是稳定的，主要监管指标处于正常合理区间，“这一点是可以放心的”。
目前华融开启了偿债行动，早在4月9日中国华融书面回应彭博称，目前公司各项经营正常，各项债务正常按期偿付。
今日中午中国华融旗下的华融证券已将4月18日周日到期、息票5.8%的“18华融C1”全部本息偿付资金划转至中证登。“18华融C1”余额25亿元（3.83亿美元），中债隐含评级为AA。债券持有人周一会收到资金。
境外债投资者也不必担心，4月16日上证报从知情人士处获悉，针对Huarong Finance 2017 Co.Ltd.发行的、于4月27日到期的6亿新加坡元境外债券，华融已准备足额的兑付资金，保证当日如期足额兑付。
华融这种重大信用风险事件发生后如何捕捉机会才是投资者最应该关注的。包商永煤等信用风暴出现后一般会出现两种投资机会，一种是准利率债（包含超AAA），机会来自流动性波动或情绪交易；一种是高收益债，机会来自悲观情绪下的信用债错杀。
平安证券分析指出，第二种机会下投资者应找到核心的影响变量，看到确定性利好后，做右侧交易。本次的右侧进入的信号或许是，看到财政部拍板最终的处理方案。
4月13日，华融海外债券价格大幅下跌至60-70元。此类重大信用风险事件发生后如何捕捉机会？我们给出投资者应该关注的三个问题，并尝试作答。
第一个问题：单个信用风险事件的爆发究竟能掀起多大的水花？
这与两个因素有关。第一，受影响的潜在规模和范围决定了最后以怎样的方式解决。
规模容易理解。19年包商银行被接管时存量债券（包括CD）大约600亿元，但中低等级（AA+及以下）银行存单大约有2万亿规模，除了行业本身的特殊性，这个体量已经具备比较大影响力。20年永煤违约时存量债券不足500亿元（包含豫能化），事件爆发后被抛售的是河南国企、山西国企、煤炭、钢铁和其他瑕疵国企五类主体的债券，潜在规模大约在2000-2500亿元（不完全统计，大致看个体量）。18年海航系违约时（以美兰机场技术性违约开始计算），境内外存量债券规模大约为2600亿元。
范围则相对笼统一些，大致可以看违约企业的影响属于全国性的还是地区性的；仅仅影响一个行业、还是可以跨行业传染风险？是否处于金融行业等等。冒着过度简化的风险，金融行业、金控平台和大型地产开发商影响范围相对较大。
以上提到了三个案例，包商和海航由央行主导处置过程，永煤违约后有金稳会维稳会议和央行流动性呵护，说明2000亿以上存量债券的规模或许足以引起监管的关注乃至维稳。
第二，是市场预期，这决定了短期市场情绪爆发的程度。16年铁物资停牌时，存量债券仅有168亿元，但事发突然，且当时3家公募基金对铁物资持仓占比前十，这个信息快速传播并引发利率债抛售。20年永煤违约的影响较大，短期内市场情绪剧烈发酵，也是因为超出了预期，并引起短期内瑕疵国企竞相抛售的连锁反应。
关于华融的影响。
华融系境内外存量债券规模在3500-4000亿元，且多家子公司身处不同金融子行业，意味着金稳会及央行会关注其对境内市场信用融资功能和资金面的扰动。但华融信用风险释放本身并不算超预期（初次暴露于18年）。换句话说，因为潜在影响大且监管和市场对此都有预期，所以最终对市场（境内）的冲击或许有限。
每一轮重大信用风险事件爆发，一般会出现两种投资机会，一种是准利率债（包含超AAA），机会来自流动性波动或情绪交易；一种是高收益债，机会来自悲观情绪下的信用债错杀。第二种机会一般的机构承受不起，前者在现实意义上可能更值得关注。
第二个问题：每次重大的信用风险事件爆发时，都会发生“流动性挤兑”带来（准）利率债机会吗？
铁物资、包商和永煤三次事件对我们的启示是：监管在进化，市场在学习，重大信用事件发生以后，不是必然会出现流动性挤兑，越是可能给市场带来“惊涛骇浪”的违约，监管和市场越会提前关注。利率债和信用风险相对可控的CD，事件性冲击带来的交易窗口在一周以内（甚至只有1个交易日），其中利率债博弈空间在7BP以内，中低等级存单博弈空间在25BP以内。具体来看：
16年铁物资停牌后，发生了比较典型的流动性冲击，利率债和信用债在1个月内调整了40-70BP。利率债和信用债同步调整持续1个月，且流动性越好、信用资质越好，跌得越多：3年期国开债、AAA和AA收益率分别上行71BP、58BP和44BP。
19年包商银行被接管，中低等级收益率上行了一周，最大调整空间为25BP，利率债仅出现单日5BP的交易机会。低等级存单价格快速修复，主要得益于央行主导了整个过程，置换了全部存单，稳定了市场预期。本次机会出现在中低等级存单，利差上行大约一周，1年期AA存单最大调整幅度为25BP。而10年国开债在消息发布后的首个交易日上行了5BP，随后掉头向下。
20年永煤违约后，瑕疵国企债到目前仍在调整，利率债一周以内出现5-7BP交易机会。10年国开债在永煤违约后的三个交易日内收益率最大上行7BP，随后向事件前的位置收敛。但是前文提到的五大类国企债，特别是山西煤炭债，在违约事件发生5个月以后，仍然难以通过市场自发调节来修复常态。永煤违约后，晋能控股集团三大子公司[1]累计净偿还债券509亿元，占20年11月11日存量规模的22%。此外，河北、山西产业债的利差仍然一骑绝尘。
第三个问题：信用错杀，究竟如何把握？
在做信评的时候，我认为这是个择券的问题，选出有把握安全兑付的主体就可以了。现在我发现，这是个挺难的择时问题：即使能看清楚信用，怎么判断那些处于风暴核心的主体有没有跌到位？更何况，在最核心的那个因素落听之前，有时候信用也是看不清楚的。
价格是一个方面，但只是一个模糊的参考。除了10块以下的债，让人有买个期权的冲动，50-90块，90-95块，可能都是一只债的历史最低价。除了少数能博弈回收的机构，绝大部分账户没法定价，是也就无法参与这种交易。
更有效的办法可能是，找到核心的影响变量，看到确定性利好后，做右侧交易。在煤炭行业中，2016年那一轮的核心影响变量是盈利，当供给侧改革推行带动煤价触底以后，就是上车的机会。2021年这一轮的核心影响变量是区域和行业融资环境，目前看来靠市场自发的力量难以恢复，那么外界力量介入的时点、介入的方式需要关注。
回到华融，本次的核心影响变量是不良资产已经化解了多少，剩余的部分将如何处理。考虑到金融机构有表外运作的或有债务或者其他抽屉协议，搞清楚华融的所有不良资产敞口几乎是个不可能完成的任务。财新网在《华融2020年业绩延迟发布H股停牌静待改革重组方案》中提到华融的坏账是“上千亿”。从合并报表来看，2020年6月末，华融资管的总资产规模为1.73万亿，较2017年末压缩了1400亿元。利润表中呈现2018-2020上半年信用减值损失合计484亿元（表内投资）。如果以千亿元坏账作为假设，目前的进展可能差不多过半。但是，需要注意的是，不良资产的分布并不均衡，部分子公司杠杆高、风险资产可能相对集中。若如目前的媒体报告，处理方式是剥离/出售不良资产，那么部分被出售的非核心子公司有可能面临债务减记的风险，换取其余子公司和集团整体安全上岸。
近日，华融美元债价格大幅下跌已经影响投资级美元债曲线及投资级企业的发行融资，而境内华融债的调整相对温和，主要因为并没有违约的实锤出现，目前仍处于风险发酵的早期。海外市场调整早，机会也会更早出现，本次的右侧进入的信号或许是，看到财政部拍板最终的处理方案。让我们关注海外市场后续的演绎及境内市场如何共振。（编辑：思懿）
